財(cái)富管理系列專題：增量資金入市的經(jīng)驗(yàn)及啟示

核心觀點(diǎn)：

本報(bào)告以A 股2014 年6 月底-2015 年6 月底、2019 年初-2021 年底兩輪典型上漲行情為研究對(duì)象，復(fù)盤增量資金來(lái)源、規(guī)模、節(jié)奏等維度，剖析資金驅(qū)動(dòng)的底層邏輯，為當(dāng)下市場(chǎng)增量資金的來(lái)源、趨勢(shì)提供參考。

增量資金分為個(gè)人資金與機(jī)構(gòu)資金，兩次行情在資金規(guī)模、結(jié)構(gòu)及對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)作用上呈現(xiàn)明顯差異，反映 A股從“散戶化”向“機(jī)構(gòu)化”的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。2014 年行情以個(gè)人資金定價(jià)為主，個(gè)人資金入市占總?cè)胧匈Y金比71%，機(jī)構(gòu)端公募/私募/保險(xiǎn)/境外入市分別占16%/8%/-1%/6%。銀證轉(zhuǎn)賬與兩融規(guī)模增長(zhǎng)顯著，個(gè)人投資者行為與市場(chǎng)高度同步，杠桿資金放大彈性，推動(dòng)市場(chǎng)從 “存量博弈”轉(zhuǎn)向 “增量趨勢(shì)”。2019 年行情則以機(jī)構(gòu)資金為核心，機(jī)構(gòu)資金入市占比82%，其中公募/私募/保險(xiǎn)/境外入市分別占42%/15%/-6%/21%，機(jī)構(gòu)端均衡共進(jìn)，市場(chǎng)表現(xiàn)更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性與韌性。

兩次行情的驅(qū)動(dòng)原因具體表現(xiàn)存在明顯差異。（1）2014 年杠桿資金快速擴(kuò)張，居民大量入市，形成“杠桿?！薄?

2014 年處于全面寬松周期，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，直接吸引大量杠桿資金入市；房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下降，雖政策轉(zhuǎn)向刺激需求，但去化周期長(zhǎng)，部分資金從地產(chǎn)流向股市；政策背景上，以兩融擴(kuò)容與打新規(guī)則調(diào)整為核心，推動(dòng)散戶開(kāi)戶激增，杠桿資金加速入市。（2）2019 年結(jié)構(gòu)性行情明顯，公募資金、外資等加速入市，形成“結(jié)構(gòu)?！薄?019 年在貿(mào)易摩擦與結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型壓力下，貨幣寬松引導(dǎo)利率下行，支撐核心資產(chǎn)估值提升。繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”定位，地產(chǎn)行業(yè)再融資全面收緊，房?jī)r(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)典型的“沖高回落”特征。

雙創(chuàng)板塊試點(diǎn)注冊(cè)制、資管新規(guī)助推凈值化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步推動(dòng)機(jī)構(gòu)資金壯大，科技成長(zhǎng)板塊成為行情主線。

當(dāng)前行情增量資金入市仍處于初級(jí)階段，且更側(cè)重中長(zhǎng)期資金入市、科技創(chuàng)新主線疊加“存款搬家”的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行情更具韌性與結(jié)構(gòu)性。當(dāng)前個(gè)人資金入市規(guī)模遠(yuǎn)低于14-15 年牛市階段，截止25Q3，證券客戶資金余額提升1.7 萬(wàn)元，增幅95%，但增幅占比14-15 年階段僅有22%，融資余額提升9291 億元，增幅64%，但占比14-15 年階段僅有15%，月均新開(kāi)戶增幅僅7%，存款低利率背景下儲(chǔ)蓄搬家或剛開(kāi)始。而且，當(dāng)前機(jī)構(gòu)資金入市規(guī)模跟兩次牛市階段相比，亦仍處于初期，尤其是公募私募和外資的累計(jì)流入，與前兩輪行情相比仍有較大提升空間。在內(nèi)外流動(dòng)性改善、地產(chǎn)走向高質(zhì)量發(fā)展及低利率的背景下，倒逼居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)入系統(tǒng)性重構(gòu)的新階段，ETF 與主動(dòng)權(quán)益基金有望繼續(xù)成為存款搬家、財(cái)富增值的重要載體。保險(xiǎn)資金繼續(xù)增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，基本面支撐人民幣走強(qiáng)，外資入市仍有較大空間，看好增量資金接力下的慢牛持續(xù)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和力度與市場(chǎng)預(yù)期不符；國(guó)際地緣政治沖突加劇等。

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轉(zhuǎn)自廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：陳福/嚴(yán)漪瀾