鋼鐵有色專題報告：工業(yè)金屬中 為何銅價長期趨勢更好？

引言：銅價領漲工業(yè)金屬

過往幾年，銅價持續(xù)走強領漲工業(yè)金屬，倫銅2024 年5 月上破11000 美元/噸創(chuàng)2006 年以來新高。更長周期維度里，銅價表現(xiàn)亦是一馬當先，2000 年至2025 年7 月3 日工業(yè)金屬銅鋁鉛鋅價格分別累計上漲431%、58%、319%、124%。為何工業(yè)金屬當中銅價長期趨勢更好？背后的產(chǎn)業(yè)邏輯如何？本文通過多金屬對比，探究影響長周期價格走勢的底層邏輯。

長期維度：金屬價格-供需分析框架

對大宗品價格而言，最理想模式為需求有增長同時供給受約束，需求側決定行業(yè)天花板高度，供給側影響行業(yè)盈利厚度。若需求維持正增長，則供給對需求響應越弱勢，價格表現(xiàn)越強勢。

長期來看，優(yōu)先選擇需求穩(wěn)定增長并且成本曲線陡峭的品種。

需求端，核心三維度：體量、增速、結構。1）體量，表征行業(yè)天花板高度，大賽道才能誕生世界級公司；2）增速，表征行業(yè)成長性，增速越快，估值端越寬容；3）結構，表征需求穩(wěn)定性，總的來說，結構越分散，需求越穩(wěn)定。

供給端，核心三維度：儲量、品位、礦山離散度。儲量表征資源品稀缺程度，品位表征資源品獲取難易程度，礦山離散度影響行業(yè)成本曲線斜率。一般而言，儲量和品位影響金屬品種價格中樞，在近似采選工藝下，儲量越少品位越低的品種，開發(fā)過程中耗費的人力物力財力越大，價格中樞越高。礦山離散度通過成本曲線影響價格上行斜率，在儲量一致的背景下，資源離散度越高的品種：1）礦山數(shù)量越多，不同礦山資源稟賦、所處自然和人文環(huán)境差別越大，成本曲線越陡峭，獲取邊際增量供給需要的價格激勵越高；2）單體礦山越小，獲取增量供給需要勘探開發(fā)的新礦山數(shù)量越多，耗費的時間更久，更容易漲價。

銅：需求有增長，供給受約束

套用上述框架，單純產(chǎn)業(yè)維度，對比銅和其他工業(yè)金屬：1）需求端，銅需求上行趨勢最穩(wěn)。體量，鋼>銅>鋁>鋅>鉛，1980~2022 需求增速鋁>銅>鋼>鋅>鉛，增長穩(wěn)定性銅>鋅>鋁>鋼>鉛，金屬內(nèi)在屬性不同衍生出長周期需求差異。銅的底層邏輯是電，是目前技術條件下最主流導電材料，在替代品出現(xiàn)之前，只要全球用電總量增加，用銅總量就會伴隨增長，而全球電氣化深入發(fā)展是顯而易見趨勢，由于用電量是經(jīng)濟發(fā)展風向標，銅價也常被稱為全球宏觀經(jīng)濟晴雨表，這是銅區(qū)別于其他工業(yè)金屬需求穩(wěn)定向上的最核心原因。作為對比，鋼核心屬性是結構支撐材料（地產(chǎn)基建）、鋅核心屬性是耐蝕材料（鍍鋅，建筑端）、鉛核心屬性是電池材料（鉛酸電池），或受建筑端影響，或依附單一行業(yè)，拉長看需求脈沖性明顯而穩(wěn)定性不足。

2）供給端，銅供給對需求響應最弱。儲量，銅資源相對匱乏，僅約為鐵礦石和鋁土礦儲量的幾十分之一（鐵、鋁、銅儲量分別為850、300、8.9 億噸）；品位，銅鋁鉛鋅平均品位分別為0.8%、45%、6%、6%，銅獲取難度最大；離散度，工業(yè)金屬中銅礦山離散度最高，有限資源儲量散落在1375 座銅礦山中（鋁土礦248 座），銅成本曲線相較其他品種更為陡峭，另外當前已知銅礦山基本都處在產(chǎn)狀態(tài)，新礦山可研+建設周期往往超過5 年，供給難以及時響應需求變動，在需求持續(xù)增長背景下，銅價走勢易漲難跌。

落地投資：配置銅板塊優(yōu)質(zhì)量增龍頭

銅價長期趨勢上行，短期雖面臨美國經(jīng)濟不確定性，但綜合考慮全球制造業(yè)周期底部位置，產(chǎn)業(yè)端供給支撐，權益端較低估值，建議配置具備資源優(yōu)勢且有較強量增預期的資源銅企，建議關注紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、藏格礦業(yè)和優(yōu)質(zhì)港股銅資源標的。

風險提示

1、新能源增速低預期；2、地產(chǎn)竣工失速下行；3、海外傳統(tǒng)制造業(yè)羸弱；4、地緣政治風險。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：王鶴濤/肖勇/許紅遠