2019 年公司剝離旅行社，免稅業(yè)務強勁增長。2019 年公司實現(xiàn)營收479.66 億元，同比增長+2.04%，其中免稅銷售額458.18 億元，同比增長+37.9%。Q4 營收123.82 億元，同比下滑4.1%，考慮旅行社剝離，實際增速約25%。19 年扣非凈利潤38.29 億元，同比增長21.8%，Q4 扣非凈利潤4.12 億元，同比下滑8.72%，基本符合業(yè)績快報。全年免稅品毛利率下降3.09pct 至 50%，主要為匯率導致采購成本提高及促銷加大。Q4 管理費用率上升至5.19%，預計為大興機場、浦東衛(wèi)星廳等形成的人力成本和運營費用提升。
2020 年一季度受疫情影響公司利潤承壓，但預計后續(xù)應付租金將得到緩解。2020Q1 營收76.36 億元，同比下滑44%，2019Q1 仍有6 億旅行社收入，因此免稅收入下滑約41%。
歸母凈利潤-1.20 億元，基本符合我們預期（盈虧平衡）。Q1 公司加大促銷力度，折扣商品普遍達到8 折左右，公司商品零售毛利率下滑約6pct；銷售費用率同比大幅上升14.82pct，主要由于機場標段目前按照保底租金記入費用但尚未支付，使得其他應付款增加16.52 億元，我們預計后續(xù)跟機場進行積極協(xié)商能夠緩解相關(guān)壓力。
線上渠道有效彌補機場標段Q1 收入損失。19 年上海機場營收 151.49 億元（同比+45%），可比口徑增速約24%，首都機場營收85.89 億元（同比+16.25%）。20Q1 公司少數(shù)股東損益為虧損3.56 億元，大部分為京滬兩地免稅運營相關(guān)，也反映了疫情下經(jīng)營端的壓力。
我們預計如果從客流銳減階段開始協(xié)商按照扣點機制到Q2 會有顯著改善，而且公司優(yōu)化線上購物模式，加大免稅品線上預定的銷售和促銷力度，京滬地區(qū)的銷售額降幅會少于客流人次降幅。
離島免稅支撐利潤，促銷對客單價提升明顯。2019 年海棠灣購物人數(shù)217 萬，購物轉(zhuǎn)化率29.7%（2018 年為28.5%），全年實現(xiàn)營收104.65 億元（+30.65%）。根據(jù)海南省對離島免稅的情況披露，2020Q1 我們預計海棠灣營收達到21.5 億元（-39%），凈利潤2.4 億元。自2 月19 日重新開業(yè)至3 月30 日，離島免稅銷售額12.83 億元，客單價提升至6992 元（2019Q1 客單價為4131 元）。海棠灣高利潤率使得公司在疫情下有充足的促銷空間，國內(nèi)恢復明顯快于國際的情況下有望進一步搶占全球市場。
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